很奇怪，蔚来亏得一塌糊涂都没事，怎么零跑已经连续多月实现造车新势力销量第一为什么还会被监管单位问询？

半价理想的定位杀进市场看似是给了用户实惠，却引起了商家之间极度内卷，集体降价带来的后果就是影响了“高质量新质生产力”的发展，亏掉了利润，拉低了投资预期、引发了消费观望，没钱扩张，对整个投资市场带来消极影响。

或者也可以这么理解：

咱妈说，今年的行情是需要你硬刚海外的技术围剿，造芯片、搞 AI，质量要搞好，不需要你降价打价格战，这么做是把咱自家的孩子都往绝路上逼，你还搞个合资往外出口，人家都快实控抄你底了，你这个是不是资产转移，这么敏感的时期你还敢这么做，太不让咱妈省心了，你看看你大哥，比亚迪和奇瑞的方式，需要全控风险全资出海，你真的别闹了，咱妈再不管你，你要捅篓子了。

你再看看你的产品迭代，和理想一模一样，你真觉得你理想哥和供应链不投诉你抄袭还甩价啊，他们已经和咱妈说很多遍要管管你了。

零跑是怎么一手好牌越打越危险的……

《中国证监会关于零跑汽车定向增发申请的反馈意见深度研究报告》

中国证监会于2026年6月3日发布的反馈意见，标志着监管层对造车新势力“以价换量”商业模式可持续性的审查进入实质性深水区。针对零跑汽车“增收不增利”、毛利率剧烈波动（从14.5%骤降至9.4%）、前次募集资金闲置率高达64%以及引入战略投资者Stellantis后治理结构失衡等四大核心风险，监管层提出了具有穿透性的问询。这不仅是一次针对财务合规性的技术性核查，更是对零跑汽车“销量断层第一”背后盈利质量、内控体系及关联交易公允性的全面压力测试。若无法提供经得起交叉验证的量化证据，本次定增申请面临实质性受阻风险，且将对资本市场信心产生深远的负面传导效应。

第一章 事件背景与监管环境综述

2026年6月3日，中国证监会发布了关于浙江零跑科技股份有限公司（以下简称“零跑汽车”）申请向特定对象发行股票的反馈意见（索引号：bm56000001/2026-00006307）。这一监管动作发生在零跑汽车融资布局的关键节点，正值其试图通过资本市场获取新一轮约67.44亿元资金支持，以应对日益激烈的市场竞争和研发投入压力之际。零跑汽车作为造车新势力中的“价格战”急先锋，近年来呈现出极具戏剧性的业绩反转。从2024年的巨额亏损到2025年的首次全年盈利，再到2026年第一季度的业绩“变脸”，其财务表现与行业地位的背离引发了监管层的高度关注。与此同时，公司在内部控制方面暴露出的廉洁风险、产品质量投诉以及与第二大股东Stellantis集团日益接近的持股比例，进一步加剧了监管机构对于公司治理有效性和中小投资者保护的担忧。此次反馈意见并未止步于常规的信息披露补充，而是直击要害，提出了四大实质性追问：业绩扭亏与毛利率变动的合理性、收入确认政策与潜在的业绩调节风险、募集资金使用的必要性与前次闲置问题、以及控制权稳定性风险。这反映出监管层在鼓励企业融资发展与防范财务造假、资金浪费及治理僵局之间寻求平衡的审慎态度。对于零跑汽车而言，这是一场关乎生存与发展的大考，其回复质量将直接决定其再融资进程的成败。

第二章 盈利质量与业绩可持续性深度剖析

监管层在反馈意见中将“业绩真实性与可持续性”列为首要关注点，直指零跑汽车财务报表中毛利率的剧烈波动与经营业绩的脆弱性。这一章节的问询核心在于剥离表象，探究其盈利究竟是源于核心竞争力的提升，还是依赖于不可持续的特定业务或非经常性损益。

2.1 毛利率的“过山车”式波动

根据申报材料，零跑汽车在2024年和2025年分别录得净利润-28.2亿元和5.4亿元，实现了从巨亏到盈利的逆转。更为引人注目的是其综合毛利率的变动：从2024年的8.3%跃升至2025年的14.5%，这一数据在同行业竞争激烈的背景下显得尤为突兀。然而，这种高光表现并未持续。反馈意见指出，2026年第一季度，零跑汽车的综合毛利率迅速回落至9.4%，同比2025年同期的14.9%大幅下降了5.5个百分点。与此同时，公司在2026年一季度录得归母净亏损3.9亿元，经营性现金流更是达到-66亿元。这种“V”型反转引发了监管层对以下问题的深度关切：

1.驱动因素的量化拆解：

公司虽然解释称毛利率下滑主要受“整车产品组合变动”及“战略合作业务减少”影响，但监管层要求其必须提供精确的量化数据，证明毛利率的提升并非依赖于某一笔偶发性的大额订单或特定客户的非市场化交易。

2.成本管控的有效性：

在原材料价格走势、行业竞争格局相对稳定的情况下，毛利率为何能从8.3%瞬间拉升至14.5%？这是否通过牺牲未来成本（如压榨供应商、过度消耗库存）来实现的短期账面修饰？

3.盈利模式的脆弱性：

一季度的亏损再次证明了其“增收不增利”的商业模式在剔除补贴和特定业务后，依然缺乏自我造血的稳定性。监管层要求公司结合在手订单、产能利用率及行业竞争情况，论证当前盈利水平是否具备长期可持续性。

2.2 非经常性损益的依赖度分析

在扭亏为盈的过程中，零跑汽车的主营业务盈利质量备受质疑。有分析指出，2025年其半年的净利润规模相对于庞大的营收基数（243亿元）而言微薄，且在扣除政府补助、资产处置收益等非经常性损益后，其核心汽车销售业务可能仍处于亏损状态。监管层的问询直指“非经常性损益”这一关键指标，要求公司详细披露其构成。如果盈利主要来自于变卖资产或政府补贴等一次性收益，而非核心技术带来的单车盈利能力提升，那么这种盈利在监管眼中即被定性为“虚假繁荣”。这对于一家试图通过定增募集数十亿资金的企业而言，是致命的合规硬伤。

2.3 行业横向对比的缺失

反馈意见还特别强调了“结合同行业可比公司论证合理性”。在2025年，尽管零跑汽车销量翻倍，但整个新能源汽车行业面临着价格战的洗礼，主流车企的毛利率普遍承压。在大多数竞争对手毛利率下行的背景下，零跑汽车却逆势实现了毛利率的大幅跃升，这一反常现象缺乏合理的商业逻辑支撑。监管层要求公司解释其毛利率变动趋势与行业整体趋势的背离原因，这实质上是在核查是否存在人为调节利润的嫌疑。

第三章 收入确认合规性与内控隐忧

如果说盈利波动是财务结果的体现，那么收入确认政策与内控体系则是导致这一结果的源头。证监会的第二项问询聚焦于“营收高增长背后是否存在调节业绩行为”，并结合公司近期爆发的廉洁风险，对收入的真实性与合规性进行了穿透式核查。

3.1 销售返利与终端补贴的会计处理

零跑汽车在2025年实现了销量与营收的翻倍增长，这种爆发式增长往往伴随着激进的销售策略。监管层重点关注其收入确认政策中的两个关键环节：销售返利和终端补贴。

· 销售返利的计提：

在汽车销售中，返利政策是调节利润的重要工具。如果公司在会计处理上未能充分、准确地计提预计负债，而是将返利支出滞后确认，就会导致当期收入虚高、利润虚增。

· 终端补贴的核算：

针对终端补贴的核算方式，监管层要求核查是否符合《企业会计准则》及行业惯例。如果公司将本应计入“销售费用”的补贴款错误地冲减了“营业收入”，将直接虚增毛利率。鉴于零跑汽车毛利率从8.3%跳升至14.5%存在异常，这一核查尤为关键。

3.2 “压货”与“放宽信用”嫌疑

为了实现销量和营收的双重增长，部分车企会采取向经销商压货的手段。反馈意见明确要求核查是否存在“向经销商压货、放宽信用政策或提前确认收入”的行为。

· 压货冲量：

通过向经销商强制交付超出其销售能力的车辆，或在年底提前开票确认收入，虽然短期内能美化报表，但会留下巨大的库存积压和坏账隐患。

· 信用政策放宽：

为了达成交易，公司可能放宽对经销商的账期或信用额度，导致应收账款激增。监管层要求列示前十大客户的销售金额、占比及应收账款变化，旨在通过核查现金流与营收的匹配度，揭露潜在的“纸面富贵”。

3.3 关联交易与利润转移风险

零跑汽车与Stellantis集团成立的合资公司“零跑国际”是其出海业务的核心平台。这一特殊的股权结构引发了监管层对关联交易定价公允性的强烈关注。

· 定价公允性：

监管层要求说明对“零跑国际”的销售是否公允。是否存在通过向合资子公司以高于市场价的价格销售产品，从而将利润转移至境外，再通过境外融资回流或规避境内监管的嫌疑？

· 隐性压货：

在内销市场被严查“压货”的同时，外销渠道同样存在隐性压货的风险。监管层要求核查是否存在通过向海外子公司转移库存来调节境内报表业绩的情况，并要求说明交易和应收账款披露的完整性与准确性。

3.4 内控失效的佐证：廉洁风暴与质量投诉

在财务核查之外，零跑汽车近期发生的一系列非财务事件进一步削弱了其内部控制的有效性。

· 廉洁合规问题：

2026年3月，零跑汽车内部发布通知，开展“廉洁合规问题主动纠错”，并设立了从“警告”到“移交司法”的严厉处罚机制。值得注意的是，通知中提到“已有千万以上主动交代上缴”。这一内部反腐行动虽然表明公司正在整改，但也反向证明了其在过去可能存在供应商寻租、回扣流失等内控漏洞，这直接影响了财务数据的真实性与准确性。

· 质量投诉频发：

黑猫投诉等平台上关于零跑汽车“车机黑屏”、“制动故障”以及“虚假宣传电池供应商”等投诉屡见不鲜。这些质量纠纷不仅损害了品牌形象，更可能涉及误导性陈述的法律风险，进一步增加了监管层对其信息披露质量的疑虑。

第四章 募集资金使用的必要性与合理性

证监会的第三项问询直指零跑汽车的“融资饥渴症”与资金使用效率低下之间的矛盾。在公司账面现金充裕、前次募集资金大量闲置的背景下，再次申请数十亿融资的必要性显得苍白无力。

4.1 前次募集资金的闲置之谜

反馈意见披露了一个令人震惊的数据：2025年8月29日，零跑汽车完成了一轮定向发行内资股，募集资金总额为26亿元。然而，截至2025年12月31日，前次募集资金的使用情况并不理想。

· 闲置比例过高：

前次募集资金中，已使用的金额仅为9.19亿元，而未使用的闲置资金高达16.8亿元。这意味着在短短4个月的时间里，资金使用率仅为35.3%，近65%的资金处于闲置状态。

· 资金流向存疑：

监管层要求对照原定投资项目，逐项核查资金是否按预定时间进度使用，是否存在“长期闲置”、“转购理财产品”或“未及时投入”的情况。如果公司无法说明闲置原因，或者资金被挪用于理财而非主营业务，将被认定为募集资金使用违规。

4.2 本次融资的必要性存疑

在上述背景下，零跑汽车本次拟募资约67.44亿元（含前期已签署的协议），主要用于研发投入和补充营运资金。

· 重复建设风险：

监管层要求说明本次募投项目与前次募投项目是否存在“重复建设、资源浪费或冲突”。在前次资金尚未充分消化的情况下，再次投入同类项目（如技术研发）是否会导致资源错配？

· 现金储备充足：

截至2026年3月31日，零跑汽车账面现金储备约为306.3亿元。面对如此庞大的货币资金存量，公司仍急于通过定增融资的动机成为监管审查的重点。监管层需要看到无可替代的、紧迫的资金缺口，才能批准新的融资申请。

第五章 公司治理与控制权稳定性风险

随着融资的推进，零跑汽车的股权结构正在发生深刻变化，实际控制人的地位面临前所未有的挑战。证监会的第四项问询聚焦于“控制权变更风险”，揭示了公司在引入战略投资者后治理结构的脆弱性。

5.1 控制权的“红线”逼近

零跑汽车的股权结构一直备受关注。公司引入了全球汽车巨头Stellantis集团作为战略投资者，持股比例接近20%。而公司的实际控制人团队（朱江明、傅利泉及一致行动人）的持股比例虽然通过一致行动协议维持在23.89%，但这一优势正变得岌岌可危。

· 稀释效应：

本次定向增发将导致总股本扩大，进而稀释现有股东的持股比例。据测算，发行完成后，实控人团队的持股比例预计将被动稀释至21.82%。

· 差距缩小：

随着实控人持股的稀释，其与第二大股东Stellantis集团（持股19.99%）之间的持股差距将从近4个百分点缩小至约2个百分点。在资本市场中，不到3%的股权差距往往被视为控制权争夺的“红线”。

5.2 治理僵局与防范机制

监管层在问询中明确指出，这种股权结构的变化可能导致“公司治理有效性”受损，并要求公司回答三个关键问题：

1.协议稳定性：

现有的一致行动协议是否存在变更或解除的风险？如果该协议因个人原因或利益冲突而破裂，实控人的持股比例将被进一步摊薄，极易导致Stellantis集团成为第一大股东。

2.控制权变更影响：

如果公司控制权发生实质性变更（即Stellantis集团取得控制权），这将对公司未来的经营战略、人事任免及持续经营能力产生何种影响？是否会出现“鸠占鹊巢”的局面？

3.风险防范措施：

在控制权可能失守的高危时刻，公司制定了哪些具体的防范措施来保障中小投资者的权益？仅仅依靠增持（如朱江明等人近期增持约4.9亿港元）是否足以稳固控制权？

证监会的反馈意见不仅是对零跑汽车的一次监管行动，更对整个造车新势力板块产生了深远的市场影响。

6.1 资本市场的连锁反应

受问询函影响，资本市场对零跑汽车的信心受到显著冲击。数据显示，零跑汽车股价从高位的76.3港元一路下挫至37.66港元，市值在短短10个月内蒸发了约550亿港元。

· 估值逻辑重构：

监管层的介入迫使投资者重新审视造车新势力的估值逻辑。市场开始抛弃单纯的“销量叙事”，转而关注企业的“盈利质量和现金流”。对于那些依赖“烧钱换增长”、财务内控薄弱的企业，市场给予了严厉的估值惩罚。

· 大股东的“护盘”焦虑：

面对股价的持续下行，公司创始人朱江明及股东傅利泉不得不通过真金白银的增持来试图稳定股价。这既显示了管理层维护市值的决心，也侧面反映了在监管压力和经营压力双重夹击下，公司面临的巨大市场压力。

6.2 企业的应对挑战与未来展望

面对监管层的“四连问”，零跑汽车正处于进退维谷的境地。要通过审核，公司必须在30天内拿出扎实的证据：

1.财务端：必须提供无可辩驳的成本与收入拆解数据，证明其毛利率的提升是经营效率改善的结果，而非会计估计变更的产物。

2.业务端：必须澄清与Stellantis的关联交易细节，证明合资公司的利润是实打实的市场收益。

3.治理端：必须通过修订一致行动协议或引入新的战投锁定控制权，打消监管层对公司治理失效的顾虑。然而，即便勉强通过本次定增，零跑汽车仍需直面“增收不增利”的商业模式困局。在行业价格战长期化的背景下，如何平衡销量增长与利润质量，如何修复内控漏洞，将是决定其能否穿越周期的关键。

中国证监会对零跑汽车定向增发申请的反馈意见，实质上是对中国新能源汽车产业“野蛮生长”阶段的一次监管纠偏。

监管层不再满足于宏大的商业愿景和亮眼的销量数字，而是要求企业回归商业本质，回答关于“钱从哪里来”（盈利质量）、“账是否算得准”（收入确认）、“钱去向何处”（募资必要性）以及“谁在掌舵”（控制权）这四个最根本的问题。

对于零跑汽车而言，这是一次去伪存真的过程。

如果无法有效回应监管关切，不仅本次融资计划将受阻，公司积累的财务风险和治理隐患也可能在资本市场的聚光灯下集中爆发。

零跑，唯有夯实内控基础、提升主营业务造血能力、确保信息披露透明，才能在激烈的市场竞争和严格的监管环境下立于不败之地。

零跑每一次快速增长之后就会飘了，从来不吸取教训，为什么呢？说白了就是管理层还是没搞明白，面对一线的炮火连天失温了，传递给高层的声音是温和的，底层血拼杀出来的胜局被高层认为是领导型的无损战局，上下传递信息都是假的，然后感受出现了偏差，飘了。

这么看，接下来该有人为这种打法买单然后出局了，以往都是营销的一把手来承担的。真实商战的残酷就在于没有对错，只论成王败寇。杀敌一千之后必自损八百。绝对的成功是不存在的。